Jedná se o překlad článku The niche debt tool at the heart of Apollo’s private credit machine z Financial Times.
Jak interní pojišťovna společnosti Apollo získala kapitál na financování úvěrů skupiny, aniž by se musela obracet na pojistníky.
Nová éra arbitráže, od anuit k dluhopisům FABN
Společnost Apollo Global Management vybudovala svou finanční mašinérii na regulatorní arbitráži. Využila rozdílu mezi kapitálovými pravidly pro banky a pojišťovny k tomu, aby přesunula úspory důchodců do úvěrů v oblasti soukromého dluhu (private credit) a inkasovala zisk z úrokového rozpětí (spread).
Tato strategie se však blíží svým limitům. Tato skupina soukromého kapitálu je již dva roky po sobě největším prodejcem retailových anuit (doživotních rent) v USA a prahne po dalším růstu.
Existuje však nová arbitráž, která tuto mezeru zaplní – způsob, jak získat pojišťovací kapitál pro růst v oblasti soukromých úvěrů, aniž by bylo nutné hledat skutečné pojistníky.
Na scénu vstupují dluhopisy kryté smlouvami o financování (Funding Agreement-Backed Notes – FABN). Jde o největší z rostoucí třídy tzv. institucionálních spreadových produktů, jejichž kořeny sahají ke garancím, které propagoval spoluzakladatel interní pojišťovny Apolla, společnosti Athene.
Motor stroje na aktiva, aneb jak funguje levné financování
V jádru je smlouva o financování jednoduchou arbitráží: pro účely ratingu se s ní zachází jako s pojistným závazkem, ale kapitál získává jako dluhopis.
Pojišťovny, jako je Athene, využívají FABN k tomu, aby nabídly garantovaný výnos velkým investorům, jako je například Pimco. Správci aktiv, jako je Apollo (které se s Athene plně spojilo v roce 2022), tak mohou navýšit objem aktiv, ze kterých inkasují poplatky za správu, a poskytovat více úvěrů. V červnu finanční ředitel Apollo Martin Kelly pochválil smlouvy o financování jako zdroj „opravdu levného financování“.
„Je to právě motor Apollo pro získávání aktiv, který pohání jeho emise FABN,“ uvedl Thomas Gallagher, pojišťovací analytik ze společnosti Evercore. Tyto nástroje mají i výhodu z hlediska finanční stability – mohou pojišťovnám pomoci diverzifikovat zdroje financování. Zatímco jednotliví pojistníci se mohou rozhodnout vypovědět pojistky, když úrokové sazby rostou, termínované smlouvy o financování toto riziko předčasného ukončení (lapse risk) nenesou.
Tradiční pojišťovny se staly jedněmi z největších hráčů na tomto trhu. K červnu měly největší objem nesplacených FABN společnosti MetLife a New York Life – ačkoli Athene byla největším emitentem. Pojišťovny podporované soukromým kapitálem, jako jsou Global Atlantic (KKR) a American National (Brookfield), rovněž rozšířily své nabídky FABN.
K červenci vzrostl objem emitovaných FABN na přibližně 220 miliard dolarů (podle agentury Moody’s), přičemž rok 2025 má našlápnuto k rekordním číslům. Přibližně 90 miliard dolarů z této částky bude splatných v letech 2026 a 2027. „Je to způsob, jak mohou pojišťovny zpeněžit své dobré úvěrové ratingy,“ řekl John Barnidge, analytik společnosti Piper Sandler. Ale zatímco tyto nástroje dodávají pojišťovnám více kapitálu pro soukromé úvěrování, ratingové agentury i regulátoři poukazují na rizika, která se mohou na trhu hromadit.
Hlavní obava ratingových agentur – Kvalita podkladových aktiv
Vincent Del Gatto, analytik Moody’s, uvedl, že „největší obavou“ ratingové skupiny není samotná emise FABN, ale růst investic do soukromých úvěrů, které se používají k jejich splácení. Při poklesu trhu by pojišťovny, které kryly smlouvy o financování soukromými úvěry, mohly mít potíže prodat tyto investice za plnou hodnotu, aby dostály svým závazkům vůči držitelům dluhopisů. Riziko by se ještě zvýšilo, kdyby se pokles trhu časově shodoval s velkou vlnou splatnosti dluhopisů.
„Co se stane, když aktiva, která jste původně zaúčtovali jako krytí těchto závazků, nepřinesou očekávaný výnos?“ ptá se Del Gatto. „Musíte sehnat prostředky jinde… nebo prostě začnete likvidovat jiná aktiva.“ Společnost Athene ve svém prohlášení uvedla: „Athene vydává smlouvy o financování, pokud splňují naše kritéria návratnosti, protože přinášejí předvídatelné peněžní toky bez rizika refinancování nebo rizika předčasného ukončení.“
„Smlouvy o financování Athene jsou kryty naším vysoce kvalitním portfoliem aktiv, z nichž drtivou většinu tvoří dluhopisy investičního stupně,“ dodala.
Mechanismus „skryté garance“: Struktura a ratingová výhoda
Pro vydání FABN založí životní pojišťovna účelovou (schránkovou) společnost a prodá jí smlouvu o financování, která zajišťuje platby jistiny a úroků. Tato schránková společnost pak prodává menší dluhopisy institucionálním investorům, jako jsou banky. Dluhopisy slibují mírný výnos a jsou splatné po pevně stanovené době, obvykle po třech až pěti letech. Smlouvy o financování, které dluhopisy kryjí, jsou nezajištěnými závazky pojišťovny, což znamená, že pojišťovna obvykle nevyčleňuje konkrétní kolaterál na jejich krytí. Investiční prospekty také stanovují, že dluhopisy nejsou „garancemi“.
Ratingové agentury však zastávají názor, že v případě platební neschopnosti by smlouva o financování měla přednostní nárok na aktiva pojišťovny – ekvivalentní s pojistníkem a nadřazený běžným věřitelům. „Skutečnost, že je [smlouva o financování] postavena na roveň (pari passu) pojistníkům, nám říká, že je to téměř jako garance od provozní pojišťovny,“ řekl Del Gatto.
Dodal, že existuje určitá „nejistota“ ohledně toho, zda jsou smlouvy o financování garancí. Moody’s však po rozhovorech s pojišťovnami zachází s těmito dohodami jako s ekvivalentem pojistných závazků – v podstatě hodnotí pojišťovny tak, jako by prodávaly více pojistek, nikoliv jako by vydávaly firemní dluh. Výsledkem je boom prodeje FABN.
Smlouvy o financování jsou hodnoceny podle ratingu finanční síly pojišťovny – tedy její schopnosti vyplácet pojistná plnění – spíše než podle ratingu jejího dluhu, který bývá obvykle nižší.
V důsledku toho FABN nezvyšují finanční páku pojišťovny, což by vyžadovalo, aby držela více kapitálu pro krytí budoucích závazků.
Rizika na obzoru, střet zájmů a neotestovaný trh
Apollo připisuje zásluhy svému manažerovi Jimu Belardimu za vynalezení produktů podobných FABN v roce 1994, kdy působil v SunAmerica, životní pojišťovně, která byla průkopníkem agresivních růstových taktik, jež jsou stále běžnější s tím, jak odvětví přebírají hráči soukromého kapitálu. Poté, co AIG v roce 1999 koupila SunAmerica, stala se velkým emitentem těchto produktů také. Téměř totální kolaps společnosti upozornil regulátory na to, jak se odpisy produktů typu FABN mohou přenést na další velké finanční hráče.
Ratingové agentury a pracovní skupiny Národní asociace pojišťovacích komisařů (NAIC), obchodní skupiny, jejíž standardy využívají státní regulátoři pojišťovnictví, nedávno upozornily na nová rizika spojená s růstem FABN. Hlavním z nich je riziko spojené se soukromými úvěry, které tyto dluhopisy v konečném důsledku kryjí.
Skupiny soukromého kapitálu, jako je Apollo, mohou vyhledávat aktiva přímo na míru programu FABN společnosti Athene – což je součástí jejích ambicí dosáhnout do roku 2029 objemu spravovaných aktiv ve výši 1,5 bilionu dolarů. Soukromé úvěry se však obecně neobchodují a tento trh ve svém současném rozsahu neprošel celým úvěrovým cyklem.
Další kritici, včetně vedoucích pracovníků pojišťoven a účastníků trhu, kteří hovořili s FT, zpochybnili kvalitu aktiv, která skupiny soukromého kapitálu používají ke krytí pojistných závazků, včetně FABN. Někteří poukázali na využívání menších a méně známých ratingových agentur pro soukromé hodnocení rostoucího podílu pojišťovacích aktiv a také na zvýšenou závislost na aktivech generovaných přidruženými společnostmi – což podle kritiků může vytvářet střet zájmů.
Hrozba refinancování, co se stane, až dluhopisy dospějí?
Existuje také riziko refinancování (rollover risk), když se splatnost velkých objemů dluhopisů sejde v jednom čase. Pojišťovny mají tendenci vstupovat na trh v omezených časových oknech, takže emise jsou nárazové. Jistina u FABN se obvykle splácí jednorázově při splatnosti – pokud tedy emitenti splatnosti pečlivě nerozloží, mohou čelit obrovským výplatám najednou. Dluhopisy se automaticky neobnovují, takže není zaručeno, že investor koupí další. Pojišťovny jako Apollo musí pečlivě sladit investice kryjící jejich smlouvy o financování – hypotéky, firemní dluhopisy, soukromé úvěry – s daty splatnosti.
Del Gatto uvedl, že Moody’s se obává situace, kdy by pojišťovny blížící se datu hromadné splatnosti mohly chtít „zlikvidovat“ soukromá aktiva použitá ke krytí smlouvy o financování a zjistit, že „trh nereaguje“.
Po předchozích obdobích tržního stresu mají dnešní FABN obvykle pevně stanovenou dobu trvání a nelze je předčasně vyplatit. Díky tomu jsou méně vystaveny návalu investorů požadujících své peníze zpět než dřívější verze. I FABN s fixní splatností však nesou rizika. V roce 2014 američtí regulátoři z Rady pro dohled nad finanční stabilitou (FSOC) označili program FABN společnosti MetLife, včetně variant dluhopisů s fixní splatností, za důvod pro označení pojišťovny jako „příliš velké na to, aby padla“ (too big to fail).
Pod dohledem regulátorů – Skrytá páka a FHLB
S tím, jak pojišťovny zvýšily emise smluv o financování, přidaly i stále složitější variace. Trh navíc zůstává neprůhledný: pojišťovny nemají žádné zákonné požadavky na vykazování dluhopisů vydaných ze schránkových společností, které zakládají. Smlouvy o financování by mohly vytvářet formu „skryté páky“, jak nedávno naznačila pracovní skupina NAIC, protože tyto závazky nejsou kategorizovány jako dluh. Existují také obavy, že pojišťovny by mohly „zastavovat vysoce kvalitní, nízkorizikové dluhopisy jako kolaterál pro půjčky od FHLB a výnosy investovat do méně likvidních aktiv s vyšším výnosem“, jak uvedla NAIC.
Materiály pro investory ukazují, že společnost Athene měla k červnu ve smlouvách o financování přibližně 64 miliard dolarů, což je téměř dvojnásobek oproti 34 miliardám dolarů vykázaným o rok dříve. To zahrnuje nové varianty nástroje, jako jsou repo programy kryté smlouvami o financování a smlouvy o financování prodané Federálním bankám pro úvěry na bydlení (FHLB), které přitahují větší pozornost regulátorů.
Z nesplacených smluv o financování společnosti Athene k červnu připadalo 21 miliard dolarů na smlouvy FHLB, oproti 15,6 miliardám v prosinci 2024. Celkové zálohy FHLB od pojišťoven činily ke konci roku 2024 přibližně 161 miliard dolarů.
Nutnost běžet stále rychleji
Když se jeden analytik v květnu zeptal společnosti Athene, zda čelí nějakým „tvrdým nebo měkkým stropům“ u smluv o financování, její generální ředitel Grant Kvalheim se za emise pevně postavil. „Očekáváme, že se to zmírní,“ řekl, „ale mohli bychom pokračovat na zvýšených úrovních po celá léta.“
Pojišťovny se nedávno opřely o FABN při získávání kapitálu, když vyschl klíčový trh – americké obchody s převodem penzijních rizik – kvůli právnímu odporu. Apollo také dříve v tomto roce navýšilo svůj program FABN, přičemž využilo narušení trhu způsobeného obchodní válkou „dne osvobození“ amerického prezidenta Donalda Trumpa. Generální ředitel Apollo Marc Rowan investorům řekl, že Athene „masivně“ zvýšila využívání smluv o financování, aby „nahromadila hotovost“. Zastánci tvrdí, že FABN jednoduše nabízejí způsob, jak posílit strategii pojišťoven založenou na výnosech ze spreadů. Nástroj však také ukazuje intenzitu růstových ambicí největších skupin, které se snaží přeměnit „levné“ pojistné závazky na trvalý zdroj financování pro nebankovní úvěry.
„Apollo vybudovalo tento soběstačný stroj, který funguje dobře,“ řekl FT manažer konkurenční pojišťovny podporované soukromým kapitálem. Ale „nasycují trh retailových anuit, nasycují trh FABN“ a aby Apollo udrželo krok se svým strojem na generování aktiv, „musí běžet stále rychleji a rychleji“.
Autor