Představte si rok 2008. Lehman Brothers padá a banky po celém světě se hroutí jako domino. V následujících letech přicházejí regulátoři a zavádějí přísnější pravidla. Banky najednou nesmějí půjčovat komu chtějí a jak chtějí. Musí držet více kapitálu v rezervě, procházet složitými stress testy a řídit riziko po jednotlivých haléřích.
A co se stalo s firmami, které ty půjčky potřebovaly? Ty nikam nezmizely. Výrobci automobilových dílů, provozovatelé hotelových řetězců, technologické startupy kupující konkurenci, ti všichni stále potřebovali peníze na růst. Jenže jejich tradiční zdroj – banka – náhle řekla ne. Právě v této mezeře vznikl fenomén, o kterém dnes mluví celý finanční svět: Private Credit.
Co je Private Credit
Private Credit ve zkratce znamená, že si firmy půjčují peníze od investičních fondů namísto od tradičních bank. Nejde o žádnou novinku, princip zůstává staré známé „půjčím ti a ty mi to vrátíš s úrokem“. Na druhé straně stolu však nesedí bankéř, ale manažer fondu, který spravuje kapitál penzijních fondů, pojišťoven či bohatých investorů. Zásadním rozdílem je, že dluh není v tomto případě vydáván ani obchodován na veřejných trzích. Nemůžete jej tedy koupit jako například akcie Applu nebo dluhopisy ČEZu. Jde o úvěr uzavřený napřímo mezi fondem a firmou.
Trh není rozhodně malý
V roce 2023 dosáhl globálně 2,1 bilionu dolarů (přes 48 bilionů korun). To je více než šestinásobek HDP celé České republiky za stejný rok. Do roku 2030 se očekává, že se tato částka zdvojnásobí. Pro lepší představu, zatímco před deseti lety šlo o okrajovou specialitu pro pár velkých hráčů, dnes tento sektor tvoří třetinu celého trhu podnikových úvěrů v USA.
Praxe
Pojďme si to ukázat na modelovém příkladu. Firma XY vyrábí komponenty pro elektromobily. Roste o 30 % ročně a chce koupit svého menšího konkurenta za 50 milionů eur. Jde do banky, ta ale odmítne: „Jste příliš malí, příliš rizikoví, a my jsme letos vyčerpali limit pro váš sektor.“ Místo toho společnost osloví fond Ares nebo Apollo. Ten řekne: „Půjčíme vám, ale bude to stát víc než v bance.“
Úrok má zpravidla dvě části. První je pohyblivý základ (SOFR). To je tržní sazba, která odráží cenu peněz v ekonomice. Když centrální banka zvyšuje úroky kvůli inflaci, tato část roste s nimi a naopak. Druhou částí je pak pevná přirážka. Jedná se o fixní zisk fondu, jeho odměna za riziko.
Když je tedy SOFR na 5 %, a přirážka například 4 %, firma platí 9 % ročně. Když SOFR klesne na 3 %, firma platí 7 %. Pro fond je to skvělá ochrana proti inflaci. V době drahých peněz vydělává víc. Pro firmu je to dražší než banka, na druhou stranu má kapitál ihned k dispozici a bez zdlouhavého papírování.
Ve výsledku Private Credit nabízí výnosy, které na spořicím účtu ani ve fondech akcií běžně nenajdete. A to s relativně nižším rizikem než akciový trh.
Jeho výhody
Mezi hlavní výhodu patří prémie za nelikviditu. Když půjčíte peníze fondu, víte, že je nedostanete zpátky hned. Obvykle jsou uzamčené na 5 až 7 let. Za tuto ztrátu likvidity dostáváte odměnu. Historicky o 3-4 % vyšší výnos než u srovnatelných veřejně obchodovaných pákovaných úvěrů.
Protože se aktiva neobchodují denně na burze, nepodléhají tržním výkyvům a mají tak nižší volatilitu. Na burze každý den někdo panikaří. Propadne trh o 5 %? Akcie letí dolů. Private Credit tohle do velké míry ignoruje. Proč? Protože hodnota půjčky se neurčuje každodenním obchodováním, ale fundamentálním zdravím dlužníka. Pokud firma řádně splácí úroky i jistinu, fond nemá důvod snižovat hodnotu své pohledávky. A to i přes to, že na okolních trzích panuje nervozita. Tento mechanismus filtruje tržní šum a investorům doručuje konzistentní, vyhlazený výnos (tzv. smoothing effect). Váš výpis z fondu tedy nevypadá jako horská dráha, ale spíše jako mírný kopec.
Další výhodou je pak ochrana věřitele. Půjčky jsou často zajištěné a smlouvy obsahují přísné podmínky, tzv. kovenanty. Ty umožňují věřiteli převzít kontrolu nad firmou při problémech dříve, než dojde k samotnému bankrotu.
Růžové brýle stranou, co může jít špatně?
Kdyby to bylo jen o výhodách, investovali by takhle všichni. Realita je však složitější. Díky netransparentnosti nevidíte, co vlastníte. Když si koupíte akcie České spořitelny, každé čtvrtletí dostanete detailní výsledky. Víte přesně, jak se firmě daří. Private Credit je oproti tomu černá skříňka. Mezinárodní měnový fond (MMF) ve své zprávě z roku 2024 označil tento sektor za „neprůhledný“. Studie dále upozorňuje, že kvůli nedostatku dat nelze přesně určit, jak hluboko jsou problémy dlužníků zakořeněné. To vytváří potenciální systémové riziko. V tomto případě se velmi často používá termín Shadow banking, protože peníze tečou mimo přísně regulovaný bankovní sektor.
Výše zmiňovaná výhoda v podobě vyhlazeného výnosu má druhou stranu mince. Fondy přeceňují svá aktiva jen občasně (třeba čtvrtletně) a podle vlastních modelů, ne podle trhu. Když na veřejných trzích propukne panika, hodnota ve vašem fondu klidně zůstane stejná. Zní to dobře, že? Problém je, že tato stabilita může být iluze. Studie pro americký úřad NBER upozorňuje, že fondy mohou vykazovat příliš optimistické výsledky. V době krize se hodnota podílů může propadnout se zpožděním. Tento fenomén vytváří falešný pocit bezpečí.
Private Credit fondy fungují, dokud do nich přitékají peníze. Když se ale nálada otočí a všichni investoři najednou chtějí kapitál zpět, fond narazí na tvrdou realitu. Nemůže ze dne na den prodat půjčku ocelárně, aby vás vyplatil. Proto mají fondy v podmínkách zakotven tzv. gating. Jedná se o jakousi pomyslnou záchrannou brzdou, v podobě omezení práva na výběr. V praxi to znamená, že i když požádáte o výběr 100 %, fond vám může vyplatit třeba jen 5 % a zbytek odložit na další čtvrtletí. Vaše peníze jsou tak „rukojmími“ tržní situace.
Plovoucí úrokové sazby jsou pro investora výhra. Pro firmu mohou být však pastí. Americký Fed ve své zprávě z dubna 2024 varuje, že mnoho firem využívajících Private Credit je již nyní vysoce zadlužených. Když úroky stouply z 1 % na 5 %, tyto firmy najednou platí dvakrát až třikrát víc. Pokud jim výnosy nestačí, končí krachem. A to je problém i pro investora, když zkrachuje víc dlužníků, hodnota fondu klesá.
Dění ve světě
Léta 2022 až 2024 představoval pro Private Credit zlatou éru. Agresivní růst sazeb, které Fed vyhnal z nuly na 5,5 % v průběhu 18 měsíců, fungoval jako silný akcelerátor výkonnosti a přilákal rekordní objem kapitálu. Díky plovoucím sazbám fondy okamžitě inkasovaly vyšší výnosy, což přilákalo rekordní objemy kapitálu od pojišťoven a penzijních fondů.
Private Credit vytlačil banky i z mega-dealů. Dříve platilo, že velká transakce = bankovní konsorcium. Dnes tomu už tak úplně není. Fondy jako Blackstone nebo Apollo financují i obchody za miliardy eur. Například v roce 2023 skupina soukromých věřitelů poskytla 4,5 miliardy eur na akvizici technologické společnosti Adevinta.
Banky se nepoperou, ale raději spolupracují. Reakce velkých bank v roce 2024? Pokud nemůžeš porazit, připoj se. Wells Fargo, Citigroup a další uzavírají partnerství s Private Credit fondy, aby si udržely alespoň část poplatků z tohoto byznysu, aniž by musely držet riziková aktiva ve své bilanci.
A co Česká republika?
Český trh je specifický. Máme silné banky s dostatkem likvidity, konzervativní prostředí a menší firmy. Private Credit zde není (zatím) hlavním proudem. V tuzemsku se objevuje hlavně v nemovitostech a developmentu. Developeři často potřebují kapitál rychleji nebo ve větším objemu, než jim umožňují bankovní pravidla. Cestou jsou vnitroskupinové struktury velkých investičních skupin jako J&T nebo PPF.
Budoucnost
Díky nové evropské regulaci ELTIF 2.0 (platná od ledna 2024) se fondy Private Credit brzy objeví v nabídce bank i pro drobné investory. Minimální vstup klesne z milionů až na stovky korun. Pro běžné investory to ale znamená novou povinnost, důkladně zkoumat, do čeho investují, protože s nižšími bariérami přijde i víc nekvalitních produktů.
V následujících letech 2025 a 2026 expiruje rekordní objem dluhů, které firmy načerpaly v éře levných peněz. Tyto společnosti nyní musí své závazky refinancovat za trojnásobné úrokové náklady. Morgan Stanley a S&P Global mluví o tzv. zdi splatnosti (Maturity Wall). Očekává se, že mnoho předlužených firem tento šok nezvládne, což povede k vlně bankrotů.
Co to ale znamená pro investory? Nadcházející období zafunguje jako nekompromisní tržní síto. Kvalitní správci fondů, kteří půjčovali rozumným firmám a měli tvrdé kovenanty, projdou krizí relativně v pořádku. Ti, kdo se vezli na vlně růstu a půjčovali komukoliv, budou mít problém. Očekává se konsolidace trhu. Velcí hráči pohltí menší fondy neschopné řešit složité restrukturalizace krachujících dlužníků.
Tichý gigant už není tichý
Private Credit přerostl ze stínů do centra dění. Dnes financuje velké akvizice, developerské projekty i růst středních firem. Pro investory nabízí výnosy, které v tradičních aktivech nenajdou, ale za cenu nižší likvidity a menší transparentnosti. Nadcházející roky budou klíčové. Zeď splatnosti v letech 2025-2026 odhalí, které fondy stavěly na písku a které na pevném základě. Jedno je jisté, Private Credit není jen módní vlna. Je to strukturální změna ve financování firem, která přežije i další krizi. Firmy potřebují kapitál, banky ho nemohou (nebo nechtějí) poskytnout, fondy tuto mezeru zaplní. Svět firemního financování se nenávratně změnil.
Autor